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Sulla valutazione del capitale di una banca centrale: il caso della Bank of England (1946)

di - 10 Luglio 2014
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3.       Importo corrisposto e valore patrimoniale della BoE
Ci si può chiedere se l’importo di circa 58 milioni di sterline – anche se “adeguato” ai valori di mercato – rappresentasse il valore patrimoniale netto della BoE. BoE e Tesoro respinsero questa domanda, osservando che, siccome la BoE non veniva liquidata (come poteva accadere se si fosse scelta l’alternativa 3) sopra descritta), ma continuava a essere una continuing concern, gli azionisti dovevano aspettarsi un compenso basato su un perpetual fixed dividend, e non sull’asset value. Infatti, per quanto riguarda le critiche che per effetto del trasferimento forzoso dei titoli gli ex azionisti della BoE sarebbero stati spogliati dei loro diritti sul patrimonio (riserve incluse) della BoE, il Governatore Catto rilevò che questi non avevano alcuna ragionevole aspettativa di distribuzione di alcuno degli assets della banca, oltre al dividendo che percepivano.
Come evidenziato dal Governatore in sede di audizione parlamentare, anche se in teoria il dividendo sulle azioni BoE avrebbe potuto variare come quello di un’altra società, in realtà non era così, in quanto gli azionisti della BoE erano più interessati ai “servizi” della BoE piuttosto che ad ampi dividendi, tanto che le azioni della BoE erano nella realtà assimilabili a titoli a reddito fisso. Inoltre la possibilità della distribuzione del valore degli assets della BoE in esito a una sua liquidazione era più che remota: la BoE non era una società di diritto comune, e avrebbe potuto essere liquidata solo con legge del Parlamento, e non per mera decisione dei soci.
Ciò era confermato dal “mercato”; infatti le azioni della BoE erano negoziate a un prezzo che dava in pratica un rendimento leggermente superiore a un titolo di debito pubblico a lungo termine. In altre parole le azioni della Banca venivano di fatto negoziate come se fossero una rendita perpetua e non come un vero e proprio titolo azionario incorporante l’attesa della distribuzione di bonus/assets o maggiori/minori dividendi.
Nel sostenere l’equità delle condizioni di concambio per gli azionisti della BoE il Governatore citò il fatto che all’annuncio della nazionalizzazione il prezzo delle azioni della BoE era precipitato, per poi iniziare a incrementarsi fino al valore massimo mai raggiunto, una volta che fu diffusa al mercato la prima bozza del disegno di legge di nazionalizzazione.

4.       Stima del valore patrimoniale della BoE
Il net asset value della BoE fu comunque oggetto di polemica nel corso dell’iter parlamentare. Fu insistentemente richiesto alla BoE di rendere noto l’ammontare della proprie riserve per una efficace valutazione del suo patrimonio netto. Ciò trovò la ferma opposizione del Governatore in quanto tali hidden reserves erano ritenute essenziali alla forza e al prestigio della BoE, e la loro disclosure avrebbe potuto ledere seriamente l’interesse nazionale. Anche il Cancelliere Dalton si rifiutò di rendere pubblico l’ammontare delle riserve. Tuttavia, in occasione della terza lettura del testo di legge Dalton affermò che l’operazione era un “buon affare per lo Stato” limitandosi a comunicare che “a fronte di un esborso di circa 58.000.000 sterline [in titoli del debito pubblico] riceviamo un valore ben più alto di 58.000.000 sterline [in azioni della BoE]”, con ciò implicitamente riconoscendo uno spread non indifferente tra valore rimborsato agli azionisti e valore netto della BoE. Quest’ultimo fu, in effetti, stimato in 70 milioni.

5.   Un tentativo di raffronto…
È storicamente valido un raffronto tra quella legge e la recente legge italiana 5/2014?
Il periodo di riferimento è – sotto l’aspetto della temperie politica prevalente – molto diverso da quello attuale. Come detto in premessa, assai più avanzata era allora la presenza dello Stato nella conduzione dell’economia. In Inghilterra, il governo Attlee segnò la prima affermazione maggioritaria del socialismo e la sua impronta fu larga e visibile per parecchi anni. Circa la BoE, nonostante Keynes già osservasse nel ’26 che gli azionisti non contavano quasi nulla, i laburisti ne vollero l’esproprio. In Italia la banca centrale, mai statalizzata, già aveva dal ‘36 azionisti di matrice solo pubblicistica. Tale condizione venne meno dal 1990, con la privatizzazione di diversi azionisti. Si ritenne – si ritiene – che la separazione tra proprietà e gestione, normativamente sancita, sia condizione necessaria e sufficiente a mantenerne l’indipendenza, prescindendo dalla natura giuridica del suo azionariato. Una legge del 2005, ricordata dal prof. Capriglione, volta a riportare la proprietà della BI nell’orbita pubblica, non ebbe seguito.
Coerentemente con la diversa impostazione in senso lato “politica”, la valutazione delle due banche centrali ha risposto a diversi intenti: nel ’46, si trattava di espropriare, con indennizzo, i proprietari; adesso, si è trattato di dare a ogni “quota” un più realistico valore. In entrambi i casi, comunque, il capitale nominale era – è stato – di importo palesemente irrealistico, essendo immutato da lunghissimo tempo (da circa 130 anni e 80 anni, rispettivamente), e tuttavia più elevato nel caso inglese; in entrambi i casi, esso è stato rivalutato.
L’idea inglese di assimilare gli azionisti a obbligazionisti, oltre a risentire con evidenza del momento politico, di forte critica della proprietà privata di istituzioni di interesse pubblico, era anche fondata sulla stabilità del dividendo, facilmente assimilabile a un interesse, e sull’assenza di interferenza nella conduzione delle funzioni pubbliche dell’istituto. Nel caso italiano, sono assenti le prime due condizioni (quanto alla seconda, alla relativa stabilità dei “dividendi” nel caso inglese, si contrappone un importo stabile in percentuale, ma variabile e crescente in assoluto, dei “dividendi” italiani[2]), è presente solo la terza. Inoltre, come noto, le quote della BI non sono mai state quotate in borsa, sono state anzi oggetto di valutazione diversa da parte degli “azionisti”.
È significativo notare un punto controverso, nell’iter parlamentare di discussione della legge inglese: come detto sopra, fu chiesto di rendere nota l’entità delle riserve della BoE. La richiesta rimase inevasa, come se quel valore non dovesse interessare gli azionisti: valore che è stato essenziale nel recente caso italiano.

6.   …e un tentativo di calcolo
In un esercizio contro-fattuale, come si sarebbe potuto rivalutare il capitale della banca centrale italiana, se alla legge del 2005 fossero seguite iniziative dirette a ricondurre l’istituto alla proprietà pubblica, e se fosse stata capitalizzata la “rendita” più recente ?
Il dividendo 2012, incluso il “fruttato” della riserva, è stato pari a 70 m di euro. Il recente rendimento dei titoli del Tesoro è circa il 3% sui decennali e circa il 4% sui trentennali. Capitalizzando una “rendita” di 70 m al 3% si hanno 2.243,6 m, al 4% si hanno 1.678,6 m.
Rispetto al capitale originale, la legge inglese comportò una rivalutazione di 4:1; l’esercizio contro-fattuale italiano porta a una rivalutazione di circa 32 o 24 volte, a seconda della durata dei titoli di Stato da attribuire agli azionisti.
Ciò si spiega sia col più elevato valore del capitale nominale originale inglese, sia col mancato computo, sempre nel caso inglese, del valore delle riserve. Ma la spiegazione più pertinente sembra essere che assai diverso è il contesto economico-politico in cui le due operazioni sono avvenute. E la conclusione più appropriata è che la valutazione patrimoniale di una banca centrale, considerate la sua natura e le sue funzioni, è un esercizio tutt’altro che contabile, e assai soggettivo.

Note

2.  Il dividendo agli azionisti negli ultimi nove anni è salito in Italia del 56% circa.

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