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Crisi finanziaria: fallimenti del mercato, o – anche – fallimenti del regolatore?

di - 23 Luglio 2009
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La normativa adottata dalla SEC per attuare il programma fu una appendice alla citata Rule 15c3-1 (Appendix E: Alternative Capital Requirements for Broker/Dealers that are part of Consolidated Supervised Entities, CSE, pubblicata come Federal Regulation 34428). Essa prevedeva che le CSE – cioè, le banche d’investimento aderenti al nuovo programma – detenessero un capitale minimo: un tentative net capital di almeno 1 mld di dollari, e un net capital ( cioè il tentative capital al netto delle deduzioni per rischi di mercato e di credito) di almeno 500 mil. Se il tentative net capital fosse sceso sotto 5 mld, inoltre, la banca ne avrebbe informato la SEC per la necessaria remedial action.  Questo capitale minimo sarebbe stato determinato utilizzando un metodo alternativo, che – secondo la SEC – avrebbe comportato: un rafforzamento del capitale netto, un “enhanced net capital“; un sistema di early warning; accresciuti obblighi di tenute contabili e di reporting in misura coerente con le norme di Basilea 2. Il metodo alternativo faceva leva sull’utilizzo di modelli matematici interni di gestione del rischio (di mercato e di credito), inclusi i modelli c.d. Value-at-risk -VAR, per calcolare le deduzioni dal capitale netto per questi rischi[7].

Il General Accounting Office – la “Corte dei conti” americana – nel fare il preventivo esame del provvedimento della SEC prima della sua entrata in vigore, mentre non sollevò obiezioni allo stesso, notò il vantaggio regolatorio che sarebbe derivato alle CSE (alle banche d’investimento aderenti) dalla sottrazione alla normativa europea, e l’accrescimento potenziale della loro redditività[8].

La liberazione di capitale conseguente al metodo alternativo e all’uso dei propri modelli di gestione del rischio consentì un flusso di risorse alla holding, la quale avrebbe potuto investire nel mercato, in forte espansione, dei derivati e di altri strumenti “esotici”, e così una più alta redditività. Tutti e cinque i principali SBD indipendenti (Goldman Sachs, Merrill Lynch, Morgan Stanley, Lehman Brothers, Bear Stearns) aderirono (la SEC aveva in precedenza stimato che le adesioni fossero 11). Il loro leverage andò, di fatto, assai oltre il rapporto di 15:1 sopra ricordato. Al momento dell’insolvenza, Bear Stearns aveva un rapporto di 33:1[9]. Secondo notizie di stampa, al momento della fusione con Bank of America, Merrill Lynch aveva un rapporto di 40:1.

Il programma è completamente fallito, ed è stato dismesso dalla SEC il 26 settembre 2008[10]. Questo fallimento è messo in risalto dalla crisi gravissima di tutte e cinque la banche d’investimento che vi avevano aderito, e dalla crisi sistemica che esso ha probabilmente contributo ad approfondire: la Lehman è andata in bancarotta, la Bear Stearns e la Merrill Lynch sono state acquisite da altri istituti col sussidio pubblico, la Goldman Sachs e la Morgan Stanley si sono trasformate in financial holding companies, così rientrando nel quadro del Financial Modernization Act e quindi sotto la vigilanza consolidata della Fed, e ricapitalizzate dallo Stato.

Fallimento del mercato o fallimento del regolatore?

Vi è consenso nell’individuare un fallimento del mercato, frutto di un uso azzardato del leverage, definito come rapporto tra attivo di bilancio e valore netto (equity) della banca. E’ utile vedere brevemente come esso opera. Se il valore dell’attivo si espande – come è stato a lungo il caso, grazie a una forte ondata di domanda speculativa su titoli, anche derivati -, si espande anche il valore netto della banca, e il leverage, come appena definito, scende (in analogia, se la nostra casa aumenta di valore, a parità del mutuo contratto per il suo acquisto, il nostro valore netto sale e il nostro leverage scende). Le banche hanno decisamente risposto a questa tendenza aumentando il loro passivo, la loro provvista di fondi, per domandare e acquisire altri titoli, espandendo l’attivo totale e riportando così il leverage verso il rapporto iniziale (allo stesso modo, proseguendo nell’analogia, il comportamento del mutuatario è stato sovente, ad es. in America e nel RU, di contrarre nuovi prestiti, i c.d. equity loans, a valere sul maggior valore della propria casa).

Questa attiva gestione del leverage inverte la “normale” risposta della domanda e dell’offerta a variazioni dei prezzi: un aumento del prezzo dei titoli finisce per stimolarne ancora la domanda, in un contesto fortemente pro-ciclico. Quando una qualsiasi causa “occasionale” interrompe la fase espansiva (ad esempio, la realizzazione che il mercato immobiliare è in una bolla speculativa e che molti mutuatari sono potenzialmente insolventi), i titoli, a iniziare da quelli legati alla causa occasionale, cioè al valore degli immobili sottostanti al mutuo che i titoli stessi rappresentano, scendono di prezzo, o – se tecnicamente assai complessi come certi derivati -non sono neppure più prezzati sul mercato. Inizia il processo inverso: l’attivo in bilancio scende, il leverage sale, le banche vendono, o cercano di vendere, i titoli per restituire il proprio debito (de-leverage); ciò ne deprime ancora il prezzo, nello stesso processo circolare sopra descritto, ma invertito rispetto ad esso. Il valore netto della banca si riduce[11].

Note

7.  SEC Holding Company Supervision Program Description, modified 6 May 2008

8.  GAO, SEC: alternative net capital requirements for broker/dealers that are part of consolidated supervised entities, 25 giugno 2004

9.  SEC, Inspector General report

10.  SEC, Chairman Cox announces end of consolidated supervised entities program, 26.9.08

11.  Adrian T., Shin H.S., Liquidity, Monetary Policy and Financial Cycles, Federal Reserve Bank of New York, Currency Issues, 14, 1, Jan.-Feb. 2008

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