“Ser justo que hable el Philosopho como Philosopho y el Mercader como Mercader, y el Accionista como Accionista: uno de sus libros, otro de sus negocios, y el ultimo de sus agudezas: aunque discurriendo el segundo como discreto, y el tercero como erudito”

Correva l’anno 1688 quando Don Josseph Penso de la Vega Passarinho, nel prologo del suo noto trattato Confusion de confusiones – Dialogos curiosos entre un Philosopho agudo, un Mercader discreto, y un Accionista erudito, scandiva la differenza tra i discorsi dello speculatore di borsa e dell’azionista, pur nell’inesorabile commistione di ruoli (Confusion de confusiones, appunto) che connota, oggi come allora, il mercato finanziario.

Un recente studio pubblicato nella collana dei Quaderni giuridici della Consob, intitolato “Piccole e medie imprese e finanziamento del progetto imprenditoriale: una ricerca per un nuovo tipo di emittente”, rimarca questa stessa differenza di ruoli affrontando un tema certamente annoso, quello del reperimento di capitale di rischio da parte delle imprese medie e piccole, ma seguendo un percorso meno frequentato del solito e cioè quello della valorizzazione del ruolo dell’azionista.

A distanza di quattro anni dalla pubblicazione di un’altra ricerca pubblicata dalla stessa Consob, che s’interrogava piuttosto sugli strumenti innovativi di politica industriale che favorissero lo sviluppo e la quotazione delle PMI, oggi all’orizzonte del sistema imprenditoriale italiano ed europeo si addensano nubi sempre più scure: da un lato, la crescente consapevolezza dei rischi di un’esasperata finanziarizzazione dell’economia reale; dall’altro, la congiuntura economica e politica degli ultimi mesi, che minaccia non solo lo sviluppo delle PMI ma financo la loro sopravvivenza.

È noto che la sostenibilità di qualsiasi progetto imprenditoriale, specialmente nelle prime fasi di vita dell’impresa, dipende anche dalla capacità di reperire fonti di finanziamento in grado di attenuarne la fragilità finanziaria, non di rado coincidente con un’elevata esposizione debitoria sul versante degli istituti di credito.

Tanto il legislatore, quanto gli interpreti del diritto – e non soltanto del diritto – sono perlopiù inclini a ritenere che la migliore alternativa all’indebitamento bancario sia costituita dal ricorso al mercato finanziario. Negli ultimi anni questo mercato è stato anzi percepito come il luogo più congeniale dove fare incontrare il capitale in cerca d’impresa e le imprese (o meglio, i progetti imprenditoriali) in cerca di capitale. Da qui la costante ricerca delle forme più adeguate, anche nuove, per favorire questo incontro: mini-bond; incentivi fiscali alla quotazione; sistemi di negoziazione ad hoc; semplificazioni normative post quotazione; ed altro ancora.

E tuttavia, come nota Roberto Sacchi proprio nella prefazione al Quaderno giuridico in discorso, il problema dello sviluppo delle PMI, specie in considerazione delle incertezze create dall’attuale normativa, non rileva soltanto nella prospettiva del diritto del mercato, ma anche in quella del diritto societario.

Lo studio fa appunto propria questa prospettiva, approfondendo le forme di finanziamento dei “progetti imprenditoriali” facenti capo alle PMI, ma sul versante dell’organizzazione endosocietaria più che sul versante delle regole di mercato. Il che evidentemente non implica che si privilegi l’una prospettiva rispetto all’altra. Il punto è che solo da entrambe le prospettive si può abbracciare per intero la linea d’orizzonte nella quale s’incontrano, per convenzione, capitale e impresa.

Paolo Ferro-Luzzi era solito descrivere l’impresa come “organismo produttivo di ricchezza per il mercato”: come tutti gli organismi anche l’impresa, in effetti, ha un “ciclo di vita”. Da qui il tentativo della ricerca di comprendere appieno in che modo il ciclo di vita di questo organismo può influenzare la scelta delle forme più efficaci di finanziamento del progetto imprenditoriale. Come muta, cioè, nel tempo, questo essere dell’impresa “per il mercato”. Non va trascurato che più piccolo ed immaturo è l’organismo, più va alimentato in proporzione alle sue concrete esigenze; sicché l’impresa che cerca nutrimento di capitali attraverso la quotazione non di rado finisce col darsi essa stessa in pasto al mercato.

Il tema delle dimensioni relative tra PMI e mercato di quotazione è messo a fuoco da una raccolta di dati empirici, di recentissima pubblicazione, curata da Filippo Annunziata e Anna Lambiase. Il dato riguardante le PMI italiane, attesta una mobilità “unidirezionale” da sedi di negoziazione più piccole a sedi di negoziazione, come i mercati regolamentati, pensate per la quotazione delle società più grandi. Questa mobilità ascensionale corrisponde all’idea che il ciclo vitale dell’impresa consista nella crescita lineare delle sue dimensioni. Ma ponendo a confronto questi dati con quelli del mercato finanziario francese – cioè di un “sistema-Paese” non lontano dal nostro – si osserva che in Francia la mobilità è invece “bidirezionale” ed anzi prevalentemente “in discesa”, in quanto dal 2013 al 2021 solo 7 imprese hanno proceduto in salita, mentre ben 35 imprese hanno preferito passare da un mercato di quotazione più grande ad uno pensato per imprese di dimensioni inferiori.

Da questi dati si potrebbero ricavare molteplici spunti di riflessione e di discussione. Ma una conclusione generale mi pare la si possa trarre, per quanto qui d’interesse: il plesso costituito dal diritto scritto, dal formante interpretativo e dalla prassi degli attori coinvolti (imprese, investitori, fondi di venture capital) tende costantemente all’elaborazione di nuove forme di finanziamento dell’impresa anche in funzione delle dimensioni concrete di quest’ultima.

Il crowfunding è tra queste forme innovative. E tuttavia, non sempre la partecipazione sociale che si realizza attraverso queste piattaforme è effettivamente interessata all’organizzazione dell’impresa e all’attuazione conforme del progetto finanziato: o vi aderisce perché attratta emotivamente dal progetto o viceversa per mero calcolo di convenienza. Preludio, in entrambi i casi, di un connubio destinato a durare poco o a trascinarsi per inerzia. Più ancora il crowfunding risente della stessa standardizzazione nell’incontro tra impresa e capitale che caratterizza la quotazione di mercato, ferma restando le radicali differenze tra le due fattispecie.

Ed è qui che lo scritto conclude il cabotaggio dei territori già noti e scioglie le vele per prendere il largo, finendo con l’approdare su un’isola che i suoi stessi autori descrivono come “un nuovo tipo di emittente”, ovvero uno “statuto” dell’emittente piccola e media impresa.

Non si tratta dell’“Isola che non c’è” e neppure di una landa deserta e sconosciuta, se soltanto si pensi agli interventi legislativi di qualche anno addietro in materia di s.r.l. e PMI. Di sicuro si tratta di territori da esplorare con cautela. Talune proposte, infatti, colgono pienamente nel segno, come ad esempio quella di attribuire ai soci interessati all’attuazione conforme del progetto imprenditoriale la facoltà di nominare un rappresentante comune, che professionalmente assicuri a tali azionisti, se non l’erudizione immaginata dal de la Vega, perlomeno una maggiore consapevolezza degli sviluppi del progetto. Qualche altra proposta, viceversa, andrebbe forse riconsiderata sulla scorta delle evidenze empiriche dalle quali emerge l’importanza della mutevolezza, nel tempo, delle dimensioni dell’impresa.

Il contributo al dibattito sulle PMI apportato dalle conclusioni della ricerca è in ogni caso rilevante. Tali conclusioni, per come sono meramente abbozzate, rammentano quelle carte geografiche d’una volta – proprio quelle dell’epoca di Don Giuseppe de la Vega – dai contorni ancora incerti eppure tracciati con intraprendenza. Tocca agli interpreti delinearne più compiutamente i confini.

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