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L’ascesa dell’azionariato diffuso: il ruolo della legge e dello Stato nella separazione tra proprietà e controllo

di - 15 Dicembre 2010
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L’autoregolamentazione in Inghilterra non ebbe un gran successo. Ciononostante l’azionariato diffuso, seppur in epoca più tarda rispetto agli Stati Uniti, non esitò ad affermarsi: come mai? In primo luogo l’apparato giudiziario inglese, per quanto fosse caotico e incoerente il sistema delle fonti, era sorprendentemente efficiente e riscuoteva gran fiducia presso i sudditi, riducendo al minimo l’ansia per la mancanza di protezione e il conseguente ricorso alla regolamentazione privata. In secondo luogo si tende a dimenticare, proprio per il loro affacciarsi prematuro nell’albo delle legislazioni sul mercato finanziario, che l’Inghilterra il suo complesso di regole le aveva già, e dal lontano 1856. Il Company Act sanciva la libertà di costituzione delle società per azioni, ponendo però tre pilastri fondamentali: la tipicità del rapporto sociale, il quale implica la predeterminazione da parte della legge dei diritti dei soci, con la conseguente impossibilità di approfittamenti da parte di chi ha una posizione di maggior forza nella compagine sociale; la pubblicità del bilanci per soddisfare le esigenze informative degli investitori e dei creditori sociali; la pluralità dei soci, senza la quale non è pensabile attribuire il beneficio della limitazione della responsabilità al solo patrimonio della società. Con il trascorrere dei decenni, anche a seguito di vari scandali finanziari, la legislazione intervenne puntualmente a correggere le inefficienze del sistema: nel 1900 vengono migliorate le misure anti-frode, nel 1907 si rafforzano gli obblighi di disclosure, nel 1929 si compiono indagini sulla solidità finanziaria delle società prima di accettarne la quotazione, nel 1950 è emanato un codice di regolamentazione delle scalate, nel 1972 viene resa obbligatoria un’offerta pubblica di acquisto di tutte le azioni una volta superata la soglia del trenta per cento delle azioni possedute. Tutte norme volte ad incentivare la diffusione dell’azionariato, aumentando le misure protettive per gli investitori e imponendo il pagamento di un premio per l’acquisizione del controllo.
Tra le regole stabilite per via legislativa dall’Inghilterra, negli Stati Uniti alcune erano state anticipate dal NYSE tramite autoregolamentazione, altre furono adottate tramite la prima legge federale sul mercato mobiliare, il Security Act del 1933. Tale impianto legislativo fu la risposta al crollo di Wall Street nel 1929 e portò con sé alla creazione, nel 1934 di un nuovo ente governativo, il Secureties and Exchange Commission (SEC), preposto alla vigilanza delle borse valori.
Questa carrellata legislativa consente anche di tirare le somme sul peso che il diritto positivo può aver esercitato sulla diffusione dell’azionariato. Di certo la legge non ha avuto il ruolo di propulsore della nascita delle public companies: un tale modello di corporate governance si sviluppa in ragione dell’impellente bisogno di ingenti capitali per poter finanziarie le proprie attività e riesce a farlo grazie alla fiducia accordatale dagli investitori, protetti o da un sistema giudiziario efficiente o da un mercato affidabile. Ma ciò non vuol dire che il diritto positivo non abbia il suo peso. I mercati, per loro natura instabili o volatili, attraversano momenti di depressione difficilmente evitabili: in questi casi è la legge che deve opportunamente subentrare, traghettando le società in crisi di liquidità verso acque più felici e rassicurando gli azionisti. La legge agisce quindi come un paracadute che deve opinatamente aprirsi quando un sistema, nato e gestito in forza dell’autoregolamentazione, mostra le sue inevitabili inefficienze. In tal modo non si perde la fiducia degli investitori e non si mette a repentaglio la vita di società la cui esistenza è indissolubilmente legata alla raccolta del pubblico risparmio.
L’azionariato diffuso ed un mercato attivo e liquido possono quindi nascere in assenza di garanzie legislative, come la storia dimostra, ma non possono svilupparsi oltre un certo limite o sopravvivere ai periodi di crisi se non con l’intervento di una solida regolamentazione statale. Poiché, però, i fenomeni economici e le prassi commerciali si affermano ben prima della legge (spesso tanto prima da passare inosservati o da non essere pienamente compresi), gli interventi legislativi sovente giungono in ritardo, quando uno scandalo ha già causato molti danni e al medesimo tempo ha avuto il triste merito di portare alla luce del sole le patologie del sistema. Non a caso molte legislazioni arrivano dopo inattesi scandali finanziari e, per confermare questa tendenza, non serve risalire molto indietro nel tempo, ma è sufficiente fermarsi al 2002 con l’emanazione del Sarbanes-Oxley Act, che ha ridefinito i poteri della SEC a seguito dei casi WorldCom, Enron e Tyco International.
Anche i sistemi finanziari dell’Europa continentale, impegnati in una sempre più sfrenata corsa alla raccolta di capitali, stanno attualmente convergendo verso il modello anglosassone di azionariato diffuso e i legislatori nazionali, preso atto della transizione economica in corso, tentano, non senza affanni, di adattare le regole vigenti ai nuovi assetti. In Italia si è saliti sul treno del rinnovamento con la “legge Draghi” (Testo Unico in materia di intermediazione finanziaria, D. Lgs n. 58 del 1998), e si è andati avanti per la stessa via con la riforma del diritto societario (D. Lgs 6 del 2003), che ha profondamente inciso sul sistema della corporate governance, tentando di ampliare i margini dell’autonomia privata. Ma si è ancora assai lontani dai risultati raggiunti da Stati Uniti e Gran Bretagna: le tradizionali sacche di controllo e di concentrazione proprietaria, lungi dall’essere spazzate via, hanno tenacemente resistito e la coesistenza con una maggiore diffusione tra il pubblico delle azioni ha creato un sistema anomalo, talvolta in grado di assommare le inefficienze dell’uno e dell’altro modello.

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