Crisi finanziaria: fallimenti del mercato, o – anche – fallimenti del regolatore?
In un recente editoriale, il direttore del Financial Times si chiede se i media abbiano “bucato” la crisi finanziaria globale, tenendo la “testa nelle nuvole” o restando “addormentati al volante”. E, tra vari esempi, cita: “Quanti giornali hanno dato notizia della cruciale decisione della Securities and Exchange Commission nel 2004, di allentare le regole [che limitano] la leva finanziaria?”[1]
Siccome la decisione fu veramente “cruciale” per l’evoluzione della crisi finanziaria, e siccome, in effetti, essa andò quasi totalmente sotto silenzio, vale la pena ripercorrerne brevemente la storia, prima e dopo di essa.
Pochi numeri per inquadrare la questione: negli SU la quota di mercato delle banche d’investimento (securities broker-dealers, SBD), rispetto a quella delle banche commerciali, è cresciuta in modo costante nell’ultima ventina d’anni: era del 4,6% nel 1988, ha raggiunto un picco del 27,6% nel 2007, prima di scendere al 16,5 nel 2008, a causa del precipitoso “de-leverage” delle stesse banche d’investimento: tale aumento è sicuro segnale di un orientamento crescente dell’intermediazione finanziaria verso i mercati. Il settore dei SBD è molto concentrato: a fine 2007, punta della loro massima espansione, tre di essi (Goldman Sachs, Merrill Lynch, Morgan Stanley) detenevano circa l’88% dell’attivo dell’intero settore. Il bilancio della Goldman Sachs, il più grande SBD, era da solo pari a circa il 53 % del PIL italiano[2].
I SBD sono regolati e vigilati negli SU dalla SEC. Dal 1999, quando il Financial Modernization Act ha abolito il Glass Steagall Act del ’33, essi possono far parte di gruppi bancari/finanziari polifunzionali. In tal caso, rimangono vigilati dalla SEC, mentre la Federal Reserve ha acquisito la umbrella supervision sulla holding del gruppo (oltre a mantenere, ovviamente, la vigilanza della sussidiaria bancaria ove esistente). I tre SBD sopra menzionati, comunque, al pari di altri due di forte rilievo (Bear Stearns, Lehman Brothers), rimasero “indipendenti”, come tali soggetti alla sola SEC, mentre la loro holding company restò non regolata. Nel giudizio, successivo[3], del Presidente della SEC, Cox, ciò costituì un “significativo vuoto regolamentare”.
La adeguatezza del capitale dei SBD è stabilita dalla SEC con la c.d. net capital rule (Rule 15c3-1), che risale al 1975 e prevede un limite massimo al rapporto debito/capitale, pari per la generalità dei SBD a 15:1.
Nel 2003 è stata pubblicata la Financial Conglomerates Directive dell’UE, avente applicazione dal 2005, la quale ha previsto, a fini di stabilità, che ogni intermediario finanziario rientrante in un gruppo operante nell’Area Economica Europea-EEA abbia un’adeguata vigilanza a livello di holding, distinguendo due ipotesi: se la holding ha sede nell’EEA, l’organo di vigilanza “coordinatore” si identifica con quello dello Stato in cui ha sede la holding; se la holding dell’intermediario che opera in Europa ha sede fuori dell’EEA, occorre verificare se l’intermediario stesso abbia nel proprio paese d’origine un organo di vigilanza “equivalente” a livello di holding. In caso affermativo, quell’organo è il “coordinatore”; in caso negativo, l’art 18 della Direttiva ha previsto l’applicazione per analogia delle norme della Direttiva, oppure l’adozione di altri metodi “appropriati”: in particolare, la costituzione di una financial holding company avente la propria sede nell’Unione.[4]
I SBD americani operanti in Europa, restati indipendenti (cioè non rientranti nei gruppi polifunzionali previsti dalla legge del ‘99, la cui holding è, come sopra detto, vigilata a livello consolidato dalla Federal Reserve) e privi di una vigilanza a livello di holding, sarebbero stati assoggettati alla normativa della Direttiva, oppure, secondo l’art 18 della stessa, costretti a istituire una holding ad hoc, soggetta alla vigilanza del paese europeo ove essa avrebbe avuto sede (la sede centrale delle operazioni europee di questi SBD è generalmente Londra, e non a caso l’organo di vigilanza del RU, la FSA, avvertì sensibilmente questo problema[5]).
In relazione a ciò, secondo notizie di stampa, fin dalla stessa approvazione della Direttiva vi fu una intensa attività di lobbying delle banche d’investimento americane sulla SEC per evitare la giurisdizione europea, paventata come più restrittiva[6].
La SEC approvò il 28 aprile 2004 – Donaldson presidente – il Consolidated Supervised Entities Program. Con esso, da un lato i SBD avrebbero sottoposto la loro (sin’allora) unregulated holding alla vigilanza della SEC, dall’altro la SEC avrebbe fissato per loro specifiche, più leggere, norme di adeguatezza del capitale. Le banche d’investimento, aventi cospicui interessi in Europa, avrebbero così evitato la giurisdizione europea grazie alla intervenuta supervisione della loro holding, e avrebbero alleggerito i propri vincoli di capitale. Si noti che si trattava di un “programma”, non di una norma vincolante erga omnes: l’adesione al Program era volontaria. Si realizzò così la condizione perché i SBD aderenti al Program, ormai assoggettati a vigilanza consolidata negli SU, non venissero assoggettati alla normativa europea.
Note
1. Barber L., A flawed first draft of history, in F.T., 22 aprile 2009. L’articolo è una versione abbreviata di una conferenza alla Yale University↑
2. Fonti: FedReserve flow-of-funds; relazioni annuali degli istituti; World Bank↑
3. “a significant regulatory gap“, cfr. www.sec.gov : Chairman Cox Announces End of Consolidated Supervised entities Program, 26 settembre 2008↑
4. Vds commento della Freshfield Brukhaus Deringer, Financial conglomerates: the new EU requirements, gennaio 2004↑
5. Un consultation paper sull’argomento fu prodotto nel 2003 dalla FSA↑
