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La cornice istituzionale della Public Company negli Stati Uniti e nel Regno Unito

di - 21 Febbraio 2009
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2.3 Cessione del controllo

Potrebbe immaginarsi a questo punto che il cambiamento del controllo sia inattuabile nelle public company statunitensi, in quanto l’arroccamento (l’entrenchment) degli amministratori è molto elevato. Gli amministratori, tuttavia, pur avendo il potere di conservazione del controllo, sono incentivati a non ostacolare un tentativo di acquisizione dello stesso in forza di alcune previsioni normative. Gli amministratori, infatti, possono beneficiare di una buonuscita (il golden parachute) che incentiva la cessione del controllo. Inoltre, l’ordinamento del Delaware permette ad essi di negoziare con il soggetto che intende acquisire il controllo il pagamento di una somma ulteriore (il side payment) in cambio dell’impegno di non ostacolare un takeover.

Anche nel Regno unito il cambiamento del controllo necessita normalmente dell’accordo degli amministratori. I pacchetti azionari detenuti degli amministratori fanno sì che una offerta ostile sia difficilmente praticabile. La mancata cessione del loro pacchetto di azioni, infatti, determina come conseguenza che essi diventino azionisti di minoranza nella società, con tutti i diritti che, come abbiamo visto, ad essi derivano. Viene in considerazione, in particolare, la già citata regola del whitewash, per cui una operazione con parti correlate deve essere approvata dalla maggioranza della minoranza: gli amministratori, con i loro pacchetti azionari che si aggirano mediamente all’11% (Goergen e Renneboog, 2001), possono essere di ostacolo ad ogni operazione di tal sorta (Pacces, 2008). Gli autori citati non escludono peraltro, che acquisizioni ostili avvengano sul mercato inglese. D’altra parte, come fanno notare Santella-Baffi-Drago-Lattuca (2008), il voto in assemblea di alcuni tra i maggiori investitori istituzionali attivi nel Regno Unito mostra un alto livello di consenso nei confronti del management, consenso che sembrerebbe smentire l’esistenza di un alto livello di entrenchment in questo paese.

 

2. 4 L’autonomia statutaria e vincoli regolamentari

In entrambi i Paesi esaminati il quadro regolamentare lascia spazio all’autonomia statutaria. Sono possibili strumenti di rafforzamento del controllo quali dual-class shares e azioni privilegiate senza diritto di voto. Negli Stati Uniti, ma non nel Regno Unito, sono ammesse anche le poison pills e le altre tecniche difensive. Questa possibilità è particolarmente interessante al momento della nascita della public company, quando l’imprenditore cede la proprietà sul mercato cercando di mantenere il controllo.

Sebbene qui non si voglia entrare nel merito della questione circa l’efficienza o meno del modello societario della public company, vale la pena di osservare che studi empirici (Coates IV, 2000; Daines e Klausner, 2001) hanno evidenziato come gli statuti delle società che compiono IPO negli Stati Uniti abbiano clausole che rafforzano l’entrenchment degli amministratori. Nel Regno Unito i dati disponibili (ISS et al., 2007) mostrano invece che le società di recente quotazione non fanno ricorso a strumenti di rafforzamento del controllo (diversamente da quanto accade per le società già presenti in borsa da tempo e di maggiori dimensioni, le quali comunque vi fanno un ricorso più limitato che in altri paesi europei), anche se queste stesse società sono caratterizzate da un azionariato più concentrato.

Quindi, anche se la teoria economica (Jensen e Meckling, 1976) ravvisa negli amministratori degli agent degli azionisti e quindi ritiene necessario un potere di controllo del principal, negli Stati Uniti le scelte autonome degli imprenditori che si accingono a cedere la proprietà mostrano una preferenza ad inserire clausole negli statuti che rendano marginale il ruolo degli azionisti nella vita della società. Nel Regno Unito, il minore ricorso a questi strumenti sembrerebbe indicare un maggiore potere dissuasivo degli investitori. Anche nei casi in cui l’imprenditore non si rassegna a diventare un puro agent degli azionisti ma scelga di trattenere una quota delle azioni al fine di mantenere il controllo, sembra che soltanto in una minoranza di casi questo tentativo riesce: secondo Goergen (1998 e 1999) entro sei anni dall’IPO un terzo delle società del Regno Unito sono scalate, un terzo si è trasformato in public company, e solo un terzo rimane controllato dalla famiglia fondatrice; questi risultati vengono confermati anche da un più recente studio (Mayer, 2008).

Sembra quindi che il quadro regolamentare abbia un ruolo importante nel definire il rapporto tra azionisti e management all’interno del modello public company da due diversi punti di vista. In primo luogo, la disciplina imperativa[3] influenza l’equilibrio dei poteri all’interno dei due modelli societari; in secondo luogo lo stesso diritto derogabile, come indicano alcuni studi anglosassoni, influenza i risultati finali (Sunstein e Thaler, 2003).

Note

3.  Si pensi alla norma imperativa in vigore nel Regno Unito (come anche in Italia) per cui, superata da parte di un azionista la soglia del 30%, è obbligatorio per quest’ultimo lanciare un’offerta pubblica di acquisto totalitaria.

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