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Cosa sono le clausole di azione collettiva apposte ai titoli del debito pubblico?

di - 3 dicembre 2013
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1. Nell’information memorandum[1] che accompagna la emissione dei Buoni del tesoro poliennali di ogni specie e di ogni specie di Certificati di credito del Tesoro[2], a partire dal 1° gennaio 2013, si legge l’avvertenza che i titoli sono soggetti alle clausole di azione collettiva.
Per il contenuto delle clausole, il documento rinvia al decreto 7 dicembre 2012 del Ministero dell’economia e delle finanze.
Il decreto è stato adottato in attuazione dell’art. 12 comma 3, del Trattato istitutivo del Meccanismo Europeo di stabilità, firmato a Bruxelles il 2 febbraio 2012, il quale appunto sancisce l’obbligo di inserire clausole di azione collettiva in tutti i titoli di Stato di nuova emissione, con scadenza superiore ad un anno. L’obbligo incombe non già sui soli paesi in particolari situazioni di difficoltà, ma su tutti gli Stati che hanno aderito al Trattato, ovvero su tutti gli Stati dell’area euro.
Le clausole di azione collettiva, o CACs secondo l’acronimo del termine inglese collective action clauses, sono clausole in virtù delle quali gli investitori in titoli di debito pubblico fin dalla sottoscrizione accettano che le condizioni di emissione o di amministrazione dei titoli possano essere modificate. Per la modifica, è necessario il consenso dell’emittente ed il consenso della maggioranza dei possessori dei titoli in circolazione. In virtù delle clausole, l’accordo tra l’emittente e la maggioranza dei creditori è reso efficace nei confronti di tutti i creditori. In altre parole, la maggioranza è autorizzata fin dall’inizio a decidere con effetti vincolanti per la minoranza e a disporre degli interessi del gruppo.
L’obiettivo della disciplina è evidentemente quello di coordinare l’azione del gruppo dei creditori dei titoli del debito pubblico, agevolando le manovre di ristrutturazione del debito che lo Stato ritenga opportuno effettuare. L’esigenza del coordinamento e/o del consenso unanime dei creditori, si pone infatti principalmente quando si determinano condizioni che rendono desiderabili operazioni di ristrutturazione. In queste situazioni, i creditori, agendo singolarmente, potrebbero subire impulsi contraddittori ed adottare scelte dannose per il gruppo: ad esempio potrebbero precipitarsi a vendere i titoli oppure potrebbero agire in giudizio per ottenere l’adempimento, o, infine, potrebbero decidere di resistere e di negoziare liberamente un accordo di ristrutturazione. In virtù delle clausole, fin dall’inizio apposte ai titoli, i singoli creditori si sottopongono al potere decisionale del gruppo, espresso dalla maggioranza, evitando così fenomeni di free-rider ed il prodursi di quelle situazioni che la logica e la teoria dei giochi definiscono come “il dilemma del prigioniero”[3].

2. Il Decreto disciplina due modelli generali di clausole, negli Allegati A e B, conformi ai modelli standard definiti, anch’essi, in sede europea dal comitato economico e finanziario.
Le clausole di cui ai due modelli sono applicabili rispettivamente ai titoli emessi sul mercato italiano e sottoposti alla legge italiana e a tutti gli altri titoli. Le differenze tra i due modelli sono limitate e riguardano essenzialmente l’estensione delle materie riservate, ovvero i termini e le condizioni dei titoli suscettibili di essere modificati con una maggioranza particolarmente qualificata.
Le modifiche concordate possono riguardare anche condizioni essenziali del rapporto (c.d. materie riservate), quali la scadenza di ogni pagamento relativo ai titoli, la riduzione di qualsiasi ammontare, incluso qualsiasi ammontare insoluto, pagabile in relazione ai titoli, la riduzione del prezzo di rimborso, il cambio della valuta o del luogo di pagamento, la modifica degli obblighi di pagamento, la modifica di qualsiasi circostanza relativa ai pagamenti, la modifica dell’ordine di preferenza, la modifica dell’ammontare nominale dei titoli in circolazione, la modifica della stessa definizione di materia riservata. Per i titoli emessi sui mercati esteri, le modifiche possono riguardare anche la legge applicabile ai titoli e la competenza giurisdizionale.
Le modifiche devono essere approvate dall’assemblea dei detentori delle serie dei titoli in circolazione[4], interessate dalla proposta di modifica,  ovvero con la sottoscrizione di una risoluzione scritta da parte degli stessi soggetti. In entrambi i casi è richiesta una maggioranza qualificata.
Il decreto del dicembre 2012 regola le modalità di convocazione dell’assemblea, la legittimazione ad esprimere il voto e le ipotesi di conflitto di interessi che escludono la legittimazione, il quorum strutturale dell’assemblea, le  modalità di espressione del voto e le soglie di maggioranza.
I principi, cui la disciplina si ispira, sono quelli di trasparenza (disposizioni in materia di identificazione dei possessori dei titoli e di conflitto di interessi),  correttezza (agente responsabile dei calcoli), democraticità della procedura (pubblicità e maggioranze richieste sia per la validità della assemblea che per l’approvazione), al fine di assicurare un equo coordinamento delle posizioni individuali.
La disciplina è minuziosa.
Il rispetto delle forme è del resto essenziale poiché il potere di modificare i termini e le condizioni dei titoli può essere riconosciuto solo ad una maggioranza validamente individuata e validamente espressa.
Per la stessa ragione, è essenziale garantire al grado massimo l’effettività del controllo di regolarità, anche attraverso la contestazione in sede giurisdizionale dei vizi formali, da cui possa essere affetto il procedimento di formazione e di espressione della volontà della maggioranza.
Sotto questo profilo, la lettura delle disposizioni di chiusura del dm 7 dicembre 2012 solleva un interrogativo delicato. La norma che ci interessa[5] è quella contenuta al punto 1.3.1., che esclude la legittimazione dei singoli possessori dei titoli a far valere i propri diritti nei confronti dell’emittente, ammettendo solo una forma di legittimazione collettiva.

Note

1.  E’ noto che per la Direttiva 2003/71/CE del 4 novembre 2003, c.d. “direttiva prospectus”, gli strumenti finanziari emessi dagli Stati membri, o dai suoi enti regionali o locali, non rientrano nell’ambito di applicabilità della direttiva stessa e dunque non sono soggetti all’obbligo del prospetto informativo. Analogo esonero è disposto dall’art. 21, comma 1, del d.lgs. 24 febbraio 1998, n. 58, che reca il Testo Unico della Finanza. Tuttavia l’emissione dei titoli è corredata da un documento che ne descrive le caratteristiche essenziali.

2.  Il Ministero dell’Economia e delle Finanze emette regolarmente sul mercato italiano cinque diversi tipi di titoli di Stato. I Buoni Ordinari del Tesoro, titoli con scadenza non superiore ad un anno, privi di cedole ed il cui rendimento è dato dallo scarto di emissione; i Certificati del Tesoro zero coupon, con scadenza a 24 mesi, privi di cedole ed il cui rendimento è dato dallo scarto di emissione; i Buoni Poliennali del Tesoro, con durata da tre fino a trenta anni e con rendimento fisso semestrale; i Buoni del Tesoro Poliennali indicizzati all’inflazione europea, con scadenza a cinque o dieci anni, nei quali sia il capitale rimborsato a scadenza, che le cedole semestrali sono rivalutati in base all’andamento dell’inflazione europea, misurato dall’Indice Armonizzato dei Prezzi al Consumo dell’area euro ( IAPC); i Certificati di Credito del Tesoro, con scadenza a sette anni e rendimento variabile semestrale legato all’andamento dei BOT a sei mesi più una maggiorazione; i Certificati di Credito del Tesoro indicizzati all’Euribor, titoli a tasso variabile che, in virtù del loro parametro di indicizzazione, offrono maggiori garanzie per gli investitori istituzionali e retail.

3.  L’esempio del “dilemma del prigioniero”, elaborato negli anni ’50 del ‘900 dall’economista Albert Tucker e dal filosofo Thomas Schelling, descrive le situazioni nelle quali il risultato (in termini di costi e benefici) per il decisore dipende non solo dalla sua scelta, ma anche da ciò che scelgono gli altri.

4.  E’ considerato non in circolazione il titolo che sia stato in precedenza cancellato, che sia stato oggetto di rimborso anticipato, che sia detenuto dall’Emittente o da un dipartimento, ministero, agenzia di questo privi di autonomia decisionale rispetto all’emittente. Il decreto dedica una disciplina piuttosto dettagliata alla nozione di autonomia decisionale del possessore del titolo rispetto all’emittente. L’autonomia decisionale è considerata assente quando, per la relazione di controllo, l’emittente può dare direttive alla dirigenza, può nominare la maggioranza dei membri del consiglio di amministrazione o comunque dei vertici dell’ente.  Tuttavia, pure in presenza di questi indici, l’autonomia decisionale sussiste se l’entità, controllata dall’emittente, ha facoltà di non accettare le istruzioni dell’emittente circa il voto da dare su di una proposta di modifica, ovvero se l’entità controllata è tenuta ad esprimere il suo voto secondo uno standard oggettivo di prudenza e nell’interesse dei partecipanti al suo capitale.

5.  Cfr. 1.3.1 delle previsioni aggiuntive per il quale “nessun possessore dei titoli sarà legittimato ad instaurare una procedura nei confronti dell’emittente o a far valere i diritti dei possessori dei titoli secondo i termini e le condizioni dei titoli a meno che un trustee/fiscal agent, che sia tenuto a procedere in accordo con questi termini e condizioni, non lo abbia fatto entro un ragionevole periodo di tempo e tale situazione stia perdurando”.

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