6. Personalmente, suggerirei di non escludere che anche in questa crisi siano state molto influenti, se non decisive, le determinanti reali. Nelle sedi e nei fori della cooperazione internazionale – come il Financial Stability Forum – prima dello scoppio della bolla immobiliare degli Stati Uniti nel 2006 e prima del crac Lehman del 2008 la Banca d’Italia aveva per anni insistito sui fattori reali di instabilità: gli eccessi di investimento nell’edilizia in diversi paesi; le sperequazioni distributive nelle economie anglosassoni; i bassi salari dei lavoratori americani rispetto ai loro debiti ipotecari; i disavanzi di parte corrente degli USA e i copiosi afflussi netti di fondi dall’estero; il contrasto fra la dinamica della produttività da ICT e l’offerta rigida di fonti d’energia e di altri prodotti primari. Un paradosso della interpretazione finanziaria della crisi americana è che prima del 2007 i rischi dei CDO erano stati segnalati da rendimenti ben più elevati di quelli offerti dalle normali obbligazioni private di eguale rating; inoltre, le azioni e le opzioni detenute nella società da loro stessi amministrata tendono a rendere i manager più prudenti, non meno prudenti; infine, il leverage di Lehman, Merrill Lynch, Bear Stearns e Goldman Sachs – non quello di Morgan Stanley – era più alto nel 1998 che nel 2006 e non fu influenzato da attenuazione dei limiti d’indebitamento da parte della SEC nel 2004[10]. Un paradosso della interpretazione finanziaria della crisi internazionale è che Giappone e Italia hanno subìto la più forte caduta di produzione nel 2008-2009 (prossima al 7 per cento), sebbene avessero sperimentato difficoltà ben minori nelle banche e nella finanza. In entrambi i casi il Pil è crollato per le risalenti debolezze d’ordine reale dell’economia, non a causa della finanza.

7. Minsky si era molto impegnato nel proporre strumenti e meccanismi istituzionali, come la piena occupazione assicurata dallo Stato con salario minimo garantito, volti alla stabilità “reale” del sistema. Allo stesso tempo aveva, con ragione, insistito nell’avvertire che la finanza “fragile” – con rilevanti posizioni “speculative” e “Ponzi” – è assimilabile a una Santa Barbara che attende solo l’accensione della miccia per esplodere. Minsky riconduce l’accumulo dell’esplosivo al legame fra espansione ciclica e indebolimento della struttura finanziaria: “Il procedere del boom vede mutare le passività finanziarie su tre piani. Le imprese si finanziano sempre più con debiti, le famiglie e le imprese riducono le disponibilità di moneta e di altre attività liquide in rapporto ai loro debiti, le “banche” espandono i prestiti a spese dei titoli che detengono, in particolare dei titoli di stato”[11]. La miscela costituita da una finanza fragile è poi fatta esplodere da una cattiva notizia, qualsivoglia, che giunga sulla scia di una sequela di buone notizie, ovvero dalle scommesse perse in un sistema economico la cui essenza è nell’alimentarsi di grandi scommesse sulla base della limitata informazione disponibile. Dobbiamo a Kindleberger la disamina storica delle scommesse andate male che, innestate nel modello di Minsky, hanno innescato le crisi finanziarie più gravi[12].

8. Discende da ciò la indicazione di prevenire debiti “eccessivi”, privati e statali, e una finanza “eccessivamente” fragile. La stabilità è un bene pubblico, non rivale, non esclusivo. Occorrono regolamentazione e supervisione. Da decenni la finanza è l’industria più regolamentata e superveduta. In Italia lo è dal 1926. Non è vero che prima del 2008 su scala mondiale vi sia stata generalizzata “deregulation” se si considera, come si deve, l’insieme di banche e mercati. A differenza degli intermediari, i mercati sono stati ovunque più intensamente regolamentati. Piuttosto, negli anni pre-2008 è stata resa meno incisiva la supervisione. Di diritto e di fatto è stata ridimensionata la discrezionalità delle banche centrali e degli altri organismi a cui è demandata la supervisione degli intermediari bancari e finanziari. Si è trattato di un errore. La fragilità finanziaria assume forme sempre diverse. Per loro natura le regole sono condannate a inseguire la innovazione finanziaria, che inevitabilmente sfugge al legislatore. Al tempo stesso non devono sopprimerla, perché essa è funzionale al sistema. Le regole possono limitare la propensione al rischio delle banche, ma non fino al punto di impedirla. Possono limitare il credito accordato attraverso i canali noti, ma esisterà sempre un sistema creditizio “ombra”. Possono accrescere l’informazione finanziaria dei risparmiatori/contribuenti, ma l’informazione e la capacità di usarla non saranno mai sufficienti. Un esercizio controfattuale che chi nutre esclusiva, a mio avviso eccessiva, fiducia nelle regole deve ancora effettuare è il seguente: quali, specifiche regole avrebbero prevenuto l’instabilità finanziaria del 2008-2009? La supervisione, se è attrezzata, può invece intervenire – più sugli intermediari, che sui mercati – con minori ritardi e con maggiore gradualità rispetto alle regole. Per questo, alla supervisione va riconosciuta discrezionalità. Ma la discrezionalità è sgradita agli operatori della finanza ed è riguardata con sospetto dagli ordinamenti giuridici, che temono l’arbitrario eccesso di potere dei supervisori. Minsky credeva più nella discrezionalità che nelle regole, in politica monetaria come nella vigilanza. In Italia abbiamo avuto stabilità finanziaria da quando la vigilanza, dopo il 1936, è stata rafforzata e affidata alla discrezionalità amministrativa della Banca d’Italia. Fino ad allora il sistema finanziario italiano era stato tra i più instabili, finanche nel confronto con quello, storicamente molto instabile, degli Stati Uniti. Alla efficacia della supervisione della Banca d’Italia – nonostante le improvvide modifiche introdotte con la cosiddetta legge sul risparmio del 2005 – si deve in buona misura anche la relativa solidità mostrata dalle banche italiane nell’ultima crisi, che tuttavia non è risolta.

9. Prevedere se, quando, come avverrà una crisi finanziaria è arduo, data la natura del fenomeno. E’ arduo, quindi, prevenirla. Estirpare l’instabilità dalle economie di mercato capitalistiche, eliminare strutturalmente le crisi, è impossibile. Regole e supervisione possono essere rese più efficaci, lungo linee che lo stesso Minsky ha indicato. Dopo la crisi 2008-2009 nuove regole per la finanza, non particolarmenre severe, sono state configurate, negli Stati Uniti (Dodd-Frank Act)[13], nel Regno Unito (sulla base del rapporto Vickers)[14], nell’Unione Europea. Ma l’anarchica spinta speculativa del capitalismo e l’endogeneità della dimensione monetaria del sistema non consentiranno il raggiungimento di una “fragilità zero” della finanza. Anche qualora ciò avvenisse resterebbe la matrice ultima della instabilità: quella reale, che la finanza non sempre provoca, più spesso esalta. Quindi, fatto ogni sforzo per contenere le crisi finanziarie, alla politica economica non resta che cercare di lenire le conseguenze delle crisi, reali e/o finanziarie, che avranno inevitabilmente luogo.

^Note

10. Lo, op. cit. e A.W. Lo e M.T. Mueller, Warning: Physics Envy May Be Hazardous to Your Wealth!, in “Journal of Investment Management”, 2010, pp.13-63.↑

11. Minsky, op. cit., p. 123.↑

12. C.P. Kindleberger, Manias, Panics, and Crashes. A History of Financial Crises, Macmillan, London 1978. La versione dello schema di Minsky a cui Kindleberger si è soprattutto riferito è H.P. Minsky, Financial Stability Revisited: The Economics of Disaster, in Board of Governors of the Federal Reserve System, Reappraisal of the Federal Reserve Discount Mechanism, Washington, D.C., June 1972.↑

13. Sulla complessità, e sui limiti, della legge Dodd-Frank cfr. D. Skeel, Making Sense of the New Financial Deal, ILE, Research Paper No. 11-21, Philadelphia, 2011.↑

14. Una sintesi è in A. de Petris e L. Esposito, Il nuovo approccio alla regolamentazione bancaria nel Regno Unito: che cosa indica sul futuro della vigilanza, in “Bancaria”, 2012, pp. 92-102.↑

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