L’ascesa dell’azionariato diffuso: il ruolo della legge e dello Stato nella separazione tra proprietà e controllo
Il contesto giuridico in cui maturarono i mercati azionari, a partire dagli ultimi decenni del XIX secolo, ha realtà ha avuto un certo peso, ma non in quanto insieme di norme e di apparati per l’amministrazione della giustizia, piuttosto quanto riflesso di una mentalità e di un rapporto diverso tra Stato e cittadino, tra pubblico e privato. Nei paesi pionieri nello sviluppo della finanza, Inghilterra e Stati Uniti, la regolamentazione privata precedette quella pubblica e questo fu possibile solo grazie ai grandi margini di autonomia che un sistema decentralizzato rilasciava ai privati. Al contrario, i paesi europei, in quello stesso periodo, erano soggetti a notevoli pressioni interventiste e dirigiste da parte dei governi: in Francia uno Stato burocratico e centralista sistematicamente controllava mercati e scambi, in Germania uno stato autoritario fondava un sistema bancocentrico che annullava le possibilità di espansione dei mercati. A prescindere quindi dalle caratteristiche di ogni paese, in cui il mercato è nato e si è sviluppato per motivi diversi, si può osservare che il sostrato politico e culturale migliore per l’attecchimento di mercati azionari liquidi è quello di uno Stato decentralizzato, in cui sia assente la smania di intervento nelle questioni economiche, dove c’è ampio spazio per le regolamentazioni private ed è concesso ricorrere ad arbitrati privati per risolvere le controversie se il sistema giudiziario è inefficiente. I paesi di civil law, oltre ad essere caratterizzati da sistemi centralizzati e governi invadenti, retaggio di una società feudale, lasciavano poco spazio all’iniziativa economica: le codificazioni restringevano i margini dell’autonomia privata, i giudici avevano meno discrezionalità nella decisione delle liti, un corpo legislativo statico e presuntivamente privo di lacune era meno elastico rispetto ai repentini cambiamenti della realtà economica.
Detto ciò, ogni esperienza ha le sue peculiarità. Negli Stati Uniti il mercato finanziario fu trainato dalla necessità di raccogliere ingenti capitali da parte delle società ferroviarie. A partire dagli ultimi decenni del XIX secolo, le società controllate da gruppi familiari si trasformarono progressivamente in public companies, ansiose di rastrellare finanziamenti dal grande pubblico ma soprattutto dai facoltosi investitori stranieri, i quali però pretendevano di essere adeguatamente rassicurati. A quel tempo non esistevano leggi federali a protezione degli azionisti, né era consigliabile rivolgersi al sistema giudiziario statale una volta che il danno si era verificato: come guadagnarsi allora la fiducia di chi deteneva la liquidità indispensabile per la crescita economica? Un importate ruolo fu giocato dalle grandi banche che, oltre a veicolare tali investimenti, in prima persona entravano nella società piazzando un loro agente all’interno dei consigli di amministrazione. In tal modo, assumendosi esse stesse il rischio del fallimento, ben si impegnavano nel monitorare i managers ed erano attente nel proteggere la società da scalate ostili. In quel periodo, difatti, le grandi imprese economiche erano continuamente messe a rischio dall’instabilità del controllo: le scalate erano vantaggiosissime in quanto, in mancanza di regole, nessun premio di controllo era dovuto e nessun obbligo di comunicazione al mercato delle proprie intenzioni era imposto; solo le grandi banche avevano gli strumenti per poter arginare takeovers occulti ed improvvisi.
Oltre alle banche, un impulso enorme allo scambio di partecipazioni azionarie venne dato dallo sviluppo del New York Stock Exchange (NYSE), mercato in cui venivano quotate solo le società in possesso di determinati requisiti. Il NYSE non era un monopolista, ma si trovava in aperta concorrenza con altri mercati statunitensi, ad esempio il Boston Stock Exchange; inoltre per la sua posizione geografica puntava a raccogliere grandi capitali dall’estero. Si sviluppò così un mercato altamente competitivo e qualificato, in cui gli standards richiesti per la quotazione delle società erano elevatissimi e i meccanismi di negoziazione venivano semplificati il più possibile (ad esempio attraverso l’introduzione di una commissione fissa). Gli intermediari che gestivano il mercato erano egoisticamente interessati al suo ottimale funzionamento (al contrario della Francia in cui erano dipendenti statali stipendiati) per aumentarne l’affidabilità e di conseguenza il numero e l’entità delle transazioni eseguite. Ma anche le società quotate nel NYSE avevano ogni interesse all’efficienza e alla trasparenza perché la loro reputazione era strettamente collegata a quella del mercato stesso. Senza alcuna imposizione di legge, quindi, si mettono in atto severi accordi di autoregolamentazione: non vengono accettate società i cui titoli sono troppo volatili, come le imprese petrolifere, gli obblighi di informazione sono piuttosto avanzati, si arriva persino a rifiutare la quotazione di quelle società le cui azioni sono prive del diritto di voto, per evitare che con piccole percentuali si acquisisse il controllo senza agganciare il relativo rischio alla propria quota di proprietà. Il NYSE si propone come il guardiano del pubblico risparmio, un mercato sicuro, esclusivo, non troppo propenso al rischio e preoccupato di difendere i diritti degli azionisti: queste condizioni si verificano spontaneamente, senza alcun imposizione di legge e lo Stato resta impassibile a guardare, almeno fino alla crisi del 1929.
L’esperienza inglese, seppur maturata in un contesto molto simile a quello statunitense, presenta alcune divergenze, soprattutto per quanto concerne le caratteristiche del mercato. Innanzi tutto, le società inglesi avevano esigenze ben diverse da quelle americane, in quanto non erano alla spasmodica ricerca di liquidità, bensì ben più portate all’esportazione. Il London Stock Exchange (LSE) quotava un numero molto maggiore di società rispetto al NYSE, gli standards richiesti non erano poi così rigorosi, gli scambi erano sì intensi ma di minore entità, i controlli assai meno pervasivi. In sostanza il principio ispiratore del LSE era il laissez-faire, mentre nella non distante Borsa di Parigi era vietato tutto ciò che non era esplicitamente permesso.
